ギリシャと中国による悪影響と連銀のジレンマ

１．7月の株式市場

７月の株式市場はギリシャ支援をめぐる混乱と中国経済の停滞と官製相場の限界による株価急落が、米国を含む世界市場に悪影響を与えることになりました。主要な動きは以下の通りでした。

7月1日：EUとギリシャとの交渉再開への期待とADPの6月民間雇用レポートで市場予想の220,000人を上回る237,000人の増加で、ダウ平均価格は138ドル高（0.79％増加）。

7月2日：政府発表の6月雇用統計は非農業部門の雇用者数が前月比223,000人増で市場予想の230,000人増をやや下回り（失業率は5.5％から5.3％へ低下）、米連銀の金利引き上げが慎重になるとの見方の反面、ギリシャ問題で売りが優勢で、28ドル安（0.16％減少）。

7月6日：ギリシャが5日の国民投票で、EUの財政緊縮策の受入れを拒否したことで、ギリシャ債務危機の不透明感が増加、リスクを避ける動きが優勢で46ドル安（0.26％減少）。

7月7日：ギリシャ問題と中国株の急落を受けて一時200ドルを超える下落となったが、その後、ギリシャに関する12日の欧州首脳会談開催に期待が高まり、93ドル高（0.53増加）。

7月8日：中国株式市場の急落やギリシャ債務問題の不透明感、さらにNY株式市場の技術的問題による混乱などから、売りが優勢で、261ドル安（1.47％減少）。

7月10日：ギリシャのEU側に提出した財政改革案の承認期待や中国政府による中国株式市場の介入効果を受けて、海外市場が上昇したことから、212ドル高（1.21％増加）。

7月13日：EU19カ国が13日の緊急首脳会議でギリシャへの金融支援の再開について条件付で合意したことから、欧州市場が上昇したことを受け、217ドル高（1.22％増加）。

7月14日：4－6月期決算発表したJPモルガン等の米企業の業績がよかったことや6月の小売売り上げの低調によるFRBの金利引き上げの遅れへの期待で、76ドル高（0.42％増加）。

7月15日：イエレンFRB議長の議会証言で年内の利上げの可能性を示唆したことやギリシャの財政改革審議の動向を見極めたいとの判断から、3ドル安（0.02％減少）。

7月16日：ギリシャ議会が財政改革法案を賛成多数で可決、ECBも/dx/async/async.do/ae=P_LK_ILTERM;g=96958A90889DE2E6E3EAE6E0E2E2E3E4E2E1E0E2E3E29BE0E2E2E2E2;dv=pc;sv=NXギリシャの銀行向けの緊急流動性支援の上限を引き上げたことで、投資家心理が改善し、70ドル高（0.39％増加）。

7月21日：四半期決算が減収減益であったIBMやユナイテッドテクノロジーが大幅に下落、

利益確定目的の売りが優勢で、181ドル安（1.0％減少）。

7月22日：最終損益が大幅赤字のマイクロソフトや増収増益だったもののアップルウオッチが不振であったアップルが大幅に下落、68ドル安（0.38％減少）。

7月23日：3Mやキャタピラーなどの四半期業績の低調さや原油先物相場の下落で、先行き不透明感による投資家心理が悪化、119ドル安（0.67％減少）。

7月24日：中国経済の不調で原油などの国債商品先物相場が軟調で、エネルギーや素材などの関連株の4半期業績の悪化と収益見通しの引き下げから、164ドル安（0.38％減少）。

7月27日：27日の中国株式市場で上海総合指数が8.5％下落したことや原油先物相場が47ドル前半まで落ち込んだことなどで、世界経済減速への懸念から、130ドル安（0.73％減少）。

7月28日：数日間で半年間の最安値をつけた反動や原油先物相場の下げ止まりから、自律反発の買いが優勢で、190ドル高（1.09％増加）。

7月29日：中国株式相場が反発したことやFOMC会合後の声明で9月の利上げが明示されなかったことで、121ドル高（0.69％増加）。

7月31日：四半期業績が大幅減益であったエクソンモービルやシェブロンなどの石油大手株が予想以上に落ち込んだことで、56ドル安（0.32％減少）。

２．米国の雇用状況

米労働省が7月2日に発表した6月の雇用統計によれば、非農業部門の雇用者数は前月比223,000人の増加で、市場予想の2300,000人増をやや下回りました。なお、4月の雇用者数の確定値は187,000人で34,000人の減少、5月の改定値は254,000人で26,000人が減少しました。この結果、6月までの3ヶ月間の雇用者数は月平均221,000人となり、雇用目標の200,000人台を維持しました。5月の失業率は前月の5.5％から0.2％低下して5.3％となりましたが、これは労働参加率が0.3％減少し、62.6％になったことが影響したためと見られます。また、フルタイムの職を見つけられず、パートタイムにある労働者を含めた広義の失業率は前月の10.8％から10.5％に低下しました。 時間当たりの賃金上昇率は2％に留まりました。部門別では民間の小売部門が32,900人、工場関係者が7,000人の増加となったものの、エネルギー関係では減少が続き、鉱山や採掘関係は18,000人の減少となりました。今回の雇用状況の改善の停滞を受けて、市場関係者の間では連銀は金利引き上げに慎重になるのではないかとの見方が出てきています。　2日の株式市場は米国の雇用状況よりもギリシャ問題への懸念から、ダウは28ドル安となりました。

３．ギリシャ支援問題

EUが求める財政緊縮策の賛否を問うギリシャの国民投票が7月5日に実施され、反対が61.31％、賛成が38.69％で反対票が賛成票を大きく上回りました。これを受けて、チプラス首相はEUやIMFなどの債権団との交渉に強気の姿勢で臨む方針を明らかにしました。

しかしながら、チプラス政権が10日にEU側に示した財政改革案では、年金改革や付加価値税についてはほぼEU側の要求を受け入れ、総額120億ユーロの削減を目指す内容になりました。これに加えて、11日と12日に開かれた財務相会合では、チプラス政権の財政改革案について不十分との意見が続出、更に実現性についても信頼できないとの意見が出てまとまりませんでした。その後、13日のユーロ圏首脳会議で、ギリシャの財政改革案に加え、経済指標の改ざんを防ぐために統計機関の独立性の確保、送配電事業の民営化、銀行の不良債権処理の実施などを要求しました。さらに公的部門の民営化を徹底するために最大500億ユーロ規模のギリシャの国家資産を外部の官民基金に譲渡する方針を織り込みました。同時に、こうした改革案を実行に移すために、15日までに議会による法制化を義務付けました。一方、チプラス政権が強く望んだ債務削減については、財政改革を実行した段階で検討する余地はあるが、名目の債務削減は不可能と明示、債務削減に反対するドイツの意向が反映される形になりました。なお、ドイツは支援交渉が失敗した場合、ギリシャが一時的にユーロ圏を離脱する選択肢も提案しましたが、フランスなどの反対で合意文書には盛り込まれませんでした。

チプラス首相は今回の合意によりギリシャがユーロ圏に残れたことや3年間の支援を受けられる見通しが立ったことを強調しているようですが、本来6月27日に示されたEU側の財政改革案を受け入れていれば、今回ほど厳しい内容にならなかっただけに、チプラス首相の強引なやり方がEU側の強い反感を起した結果といえます。

その後、ギリシャ議会は16日未明、財再改革のための法案第1弾（レストランの付加価値税を13％から23％への引き上げや離島への軽減税率を原則廃止するもの）を審議、賛成は229票、反対は64票、白票6票で可決しました。チプラス首相の急進左派連合で39人が造反したものの、最大野党でEU寄りの新民主主義党などが賛成に回りました。これを受けて、EU側は3年で820億ユーロ超の金融支援に向けた手続きに着手し、早ければ7月末にも欧州メカニズムを通じたギリシャへ支援の協議が始まることになります。また、ギリシャはEUとIMFに対し、債務の減免を求めるとしていますが、これについてはEUのドイツが強く対立しており、ギリシャの財政改革の実行状況が鍵になると思われます。特に、ギリシャ議会で7月16日に承認した法案ではEU側が要求した財政改革の中で、最大野党の新民主主議党でも反対が多い年金の支給開始年齢の引き上げや農家への13％から26－33％への増税が含まれておらず、再び大きな障害になる恐れがあります。

今回も、過去2回と同じく、最後になってEU側とギリシャ政府のギリギリの交渉がようやくまとまりましたが、これによりギリシャ問題が根本的に解決したとはいえる状況にはありません。ギリシャ問題の本質はEUがユーロという共通通貨を維持しながら、財政政策については各国の主権を尊重しているため、本来EUが定めた財政規律を十分に守れないことにあります。ドイツ、北欧、東欧諸国が総じて財政規律を守ろうとしているのに対して、南欧諸国は社会主義政党が多いこともあり、財政規律の順守が十分でないこと、さらにイタリアやスペインなど経済規模でEUの第3位や4位にある国が守れない状態にあること（最近は社会党政権のフランスまで）が事態を一層複雑にさせているように思います。いずれにしても、ギリシャ問題はEUの共通通貨使用に関する経済的な矛盾を提起しており、財政規律の順守が非常に困難な国は自国通貨に戻るような根本的な解決策を導入しない限り、今後も問題が繰り返されていくように思われます。

４．中国経済の停滞と官製相場の限界

6月27日の上海総合指数は8.48％の下落となり、2007年2月以来の大きな水準となりました。上海株は6月12日の高値から7月9日の安値まで約35％下落しましたが、その後に中国政府が大手証券会社や政府機関の中国証券金融などを通じて株価を維持するための政策や売買停止社数の増加などの措置を次々と打ち出したことで、7月24日には最安値から24％も上昇する水準まで反発していました。これに伴い、上海と深センの両市場でピーク時には1473社に達していた売買停止社数は532社まで減少させたようですが、逆にそれが27日に個人投資家の多くが取引の再開に合わせて一挙に売りに動いたと見られています。

上海総合指数が目立った上昇をしたのは、2014年10月以降に中国人民銀行が利下げを発表してからですが、その背景には中国政府が巨額の不良債権問題から低迷していた不動産投資からマネーを株投資へ移すことを狙う政策がありました。特に政府が奨励した株の信用取引は今年半年間で2倍超に急増、6月18には過去最高となる2兆2666億元（約44兆円）に達していたと言われ、これが株価の高騰の要因でした。しかしながら、中国の実体経済はGDPについては7.0％の政府目標は達したものの、7月のPMIは15ヶ月ぶりの低水準、6月の工業部門企業利益は前年同月比0.3％とマイナスに転じていました。景気減速懸念が強まる実体経済の悪化状況の中で、株価が政府の人為的対策によって支えられているという歪みが一気に噴出したというのが今回の暴落の原因なのだと思われます。

中国株式市場を代表する上海総合指数の大幅下落は世界の株式市場にも悪影響を与えることは避けられませんが、それ以上に深刻なのは中国経済の停滞に伴う主要先進国からの輸入の減少や資源価格の下落で、これが今後の世界経済の低迷と株価の下落に拍車をかける恐れがあります。

５.　FRB議長の議会証言やFOMC会合とその評価

イエレンFRB議長は7月15日に下院の金融サービス委員会で議会証言を行ないました。その要旨は以下の通りでした。

－労働市場は十分に改善してきているが、まだ完全雇用の状態には至っていない。

－今年前半の消費や生産の低下は、異常気候や西海岸港湾ストなど一時的な要因であり、4－6月期のGDPは改善が見込まれる。

－今年後半、雇用と経済成長はさらに改善していくと予想する。現在外国の情勢で米経済に悪影響を与える恐れがあるが、その一方、予想よりも早く回復する可能性もある。

－物価はFRBの目標の2％を下回る水準が続いている。物価の下落は原油価格の急速な下落など一時的な要因もあり、今後雇用が改善すれば、2％の物価目標に向かって上昇しよう。

－現在の情勢では緩和的な金融政策が引き続き適切である。今後雇用が改善し、物価上昇率が2％に向かっていると十分確信できた時には、政策金利の引き上げが適当となる。

－金利は穏やかに引き上げていくのが適切となる経済情勢になると予測している。

これに対し、共和党の一部議員から、長期に渡る金融緩和策が雇用の改善に本当に適切であるのか、規制緩和を含む財政政策の方がより有効なのではないか。ここまで超緩和敵金融政策を取ってしまうと、次の政策が出せなくなる恐れもあり、金利引き上げを伴う金融正常化政策に転換すべきではないかとの質問が出されました。イエレン議長よりは財政際策も重要であること、十分な経済回復と雇用改善が確信されれば、金利引き上げを実施したいと答えていました。

7月の28日と29日に開催されたFOMC会合でも、イエレン議長のような見方が多くの委員によって共有されました。声明文では米国経済の穏やかな拡大が続いていること（米国政府が30日に発表した4－6月期のGDPは前期比2.3％の増加）、ゼロ金利政策の見直しについては、労働市場のさらなる改善と物価上昇の合理的な確信が得られれば、利上げに踏み切るとしました。

金利引き上げの可能性に関するイエレン議長の慎重な発言やFOMC会合の声明文はとりあえず投資家に安心感を与えていますが、実際の米国市場と実体経済の関係はより複雑になっているように思われます。

連銀が2009年11月以降ゼロ金利政策に加え、3度の量的緩和策を実施したことにより、米国の株式市場は急激に回復、2013年3月にはリーマン破綻前の水準と取り戻しました。しかしながら、雇用や物価といった実体経済の回復が十分でないとの理由で、その後も金融緩和策が継続された結果、その効果は株価や不動産価格により強く反映されることになり、いわゆる資産インフレ状況を作り出してきました。連銀の金融緩和策が実体経済の回復に限定的であるのは、モノやサービスの分野で急激に進んだグローバル化やＩＴ技術の発達により、金融面の措置だけでは改善効果が限られていることも原因となっています。また、連銀の量的緩和策によって購入された巨額の長期国債は連銀のバランスシートの大きな圧迫要因となり、今後の金融政策の展開余地が限られるというマイナス面も生じています。

こうしたことから、連銀としては金融正常化に向けて2013年12月から量的緩和策の削減措置を取り始め、昨年末に終了、今は金利引き上げのタイミングを慎重に検討しています。

しかしながら、米国以外の経済状況を見ると、欧州はギリシャ問題だけでなく南欧諸国の経済不振からデフレ状況が続いていること、中国も輸出の伸びの減少に加え、国内消費の低迷から経済の停滞が目立ってくるなど、世界の市場環境が悪化しています。それは海外市場依存度の高い米国企業の売り上げ不振に加え、米国とそれ以外の国々の金融政策の違いからくるドル高圧力となり、米国企業の業績収益の悪化の原因となっています。連銀としては国内要因からすれば金利引き上げによる金融正常化を進めていくことが望ましいことになりますが、それがドル高となって必要以上に米国企業の業績悪化をもたらすことは避けたい意向もあるものと見られます。

いずれにしても、連銀による金融緩和政策、特に量的緩和策は株価の急回復や不動産不良債権の拡大阻止に効果がありましたが、その政策を長期に続けた結果、株価や不動産価格の高騰をもたらし、実体経済との乖離を大きくさせたというマイナス面も大きくなっています。今後、内外市場の動きを見ながら、連銀が株式市場への悪影響を最小限度に留めながら、金融正常化をどのように進めていくのかが注目されます。

　　　　　　　　　　(2015年8月1日：　村方　清)

ギリシャ問題で大幅調整が続く株式市場

１．6月の株式市場

6月の株式市場はギリシャ支援をめぐるギリシャ政府とEUとの交渉状況によって上下の変動を繰り返しましたが、月末になりIMFからの借り入れが債務不履行の懸念が強まるにつれ、株式市場の悪影響が一段と拡大しました。主要な動きは以下の通りでした。

6月3日：ECBが定例理事会で緩和的金融政策を発表、ADPの5月民間雇用レポートで201,000人の増加、4月の貿易赤字が19％減少したこと等で、64ドル高（0.36％増加）。

6月4日：ドイツの長期金利が一時1.0％を越えるなど債券市場の不安定さから、欧州の株価指数が下落、米国の株式市場も売りが優勢で、171ドル安（0.94％減少）。

6月5日：政府発表の5月雇用統計は非農業部門の雇用者数が前月比280,000人増で市場予想の210,000人増を大きく上回り（失業率は5.5％から5.6％へ上昇）、米連銀の金利引き上げが意識されたため、売りが優勢で、56ドル安（0.31％減少）。

6月10日：ギリシャへの金融支援の進展が期待されたことや原油先物相場が上昇したことで、236ドル高（1.33％増加）。

6月12日に：欧州連合とギリシャ金融支援をめぐる交渉が難航し、欧州市場で株式市場が大幅安となり、米国でも投資家が運用リスクが避けたことから、141ドル安（0.78％減少）。

6月15日：　ギリシャ金融支援の先行き不透明感から欧州株が下落、米国株式市場も売りが優勢となり、108ドル安（0.60％減少）。

6月16日：17日のFOMC会合を前に、前日までの大きな下落相場を買戻しする動きが優勢で、113ドル高（0.64％減少）。

6月17日：FOMC会合後、年内の利上げ開始の可能性が引き続き意識される一方で、利上げペースは緩やかになるとの見方から、買いが優勢で、31ドル高（0.17％増）。

6月18日：FRBによる金融引き締めが緩やかになるとの期待から、幅広い銘柄に買いが入り、180ドル高（1.05％増加）。5月28日以来の水準を回復。

6月19日：連日上昇とギリシャ問題の不透明感で売りが優勢で、100ドル安（0.55％減少）。

6月22日；ギリシャの債務問題をめぐる協議が前進するとの期待が広がり、欧州市場が上昇。これを受けて、米国市場も投資家心理が改善、104ドル高（0.58％増加）。

6月24日；前日まで株価が連日上昇していたことやギリシャ支援合意の不透明感が増したことで、178ドル安（0.98％減少）。

6月25日：ギリシャ支援問題の財務相会議が結論を持ち越しで、76ドル安（0.40％減少）。

6月29日：ギリシャの金融支援をめぐる動きが難航、6月30日に期限が来るIMFへの借り入れ返済が不履行になる恐れが増し、世界的な大幅下落から、350ドル安（1.95％減少）。

6月30日：前日の大幅安から、ギリシャの新提案に対するEU側の反応が期待されたが、受け入れないことが決定され、23ドル高（0.13％増加）。IMFへの借り入れ返済は不履行。

２．米国の雇用状況

米労働省が6月5日に発表した5月の雇用統計によれば、非農業部門の雇用者数は前月比280,000人の増加で、市場予想の210,000人増を大きく上回りました。なお、3月の雇用者数の確定値は119,000人で34,000人が増加、4月の改定値は221,000人で2,000人が減少しました。この結果、5月までの3ヶ月間の雇用者数は月平均207,000人となり、雇用目標の200,000人台を維持しました。5月の失業率は前月の5.4％から0.1％上昇して5.5％となりましたが、これは労働参加率が0.1％増加し、62.9％になったことが影響したためと見られます。また、フルタイムの職を見つけられず、パートタイムにある労働者を含めた広義の失業率は前月の同様に10.8％に留まりました。 時間当たりの賃金上昇率は2.3％で2013年以降最大となりました。部門別では民間のサービスセクターが63,000人、ヘルスケア関係が47,000人、建設関係が17,000人の増加となったものの、エネルギー関係では減少が続き、鉱山や採掘関係は17,000人の減少となりました。今回の雇用状況の改善を受けて、市場関係者の間では今後も改善が続けば、連銀は年内にもゼロ金利政策から金利引き上げに転換する可能性があるとの見方が出てきています。　5日の株式市場は雇用関係の改善を受けて、将来の金利引き上げの懸念から、ダウは56ドル安となりました。

3．FOMC会合の決定

6月16日と17日にFOMCが開かれました。会合の声明文では、米国経済は1－3月期にマイナス成長に陥った後は緩やかな拡大が続いているとし、雇用者数も上向き傾向にあり、労働資源の未活用は幾分低下したとしました。一方、インフレ動向についてはエネルギー価格および輸入物価の下落を背景に伸び率が低位にとの従来の認識を示しつつ、エネルギー価格の一層低下によるインフレ率低下への懸念は緩和されたとの見方を伝えました。

今後の中期見通しについては、15年のGDP伸び率は1－3月期に悪天候の影響を受けてマイナス成長に陥ったことに伴い、1.8－2.0％で、3月時点の予測であった2.3－2.7％を大きく下回りました。但し、16,17両年の成長率は上向きに微調整しました。なお、失業率は景気回復に伴って労働参加率が上昇する可能性を踏まえ、5.2－5.3％へ若干引き上げました。インフレ率は1.3－1.4％で前回予測と変わりありませんでした。

その上で、最大雇用と物価安定に向けた持続的な進展を支援するためにフェデラル・ファンド（（FF）金利を現行の0－0.25%に維持することが妥当との見方を再確認、更にこの目標水準をいつまで維持するかの決定に際しては、労働市場の更なる改善とインフレ率が目標の2％へ戻っていくという合理的な確信が得られた段階で行なうのが適切との見解を改めて示しました。イエレン議長の記者会見では、最初の利上げ時期を必要以上に重要視すべきでないこと、金利政策はかなり長く緩和的であり続けるとして、利上げペースが緩やかになることを重視すべきとしました。なお、会合後の株式市場は年内の利上げ開始の可能性が引き続き意識される一方で、利上げペースは緩やかになるとの見方から、株の買いが優勢で、31ドル高となりました。

３．米最高裁、オバマケアによる補助金支給を合憲判断

米連邦最高裁判所は6月25日にオバマケア（米医療保険制度改革法）に織り込まれた補助金支給の是非について争われた裁判で、支給継続を認める判決を言い渡しました。オバマケアは医療保険に未加入の低所得者が民間の医療保険購入者に政府が補助金を支給する制度ですが、法律では州政府の独自の保険取引所を通じた保険購入者が対象だったために、野党の共和党知事の34州が保険取引所を開設せず、その州の住民の多くは連邦政府が開設した取引所を通じて保険を購入し、連邦政府の補助金を受けていました。

このため、オバマケアの反対派は州政府の取引所を開設していない補助金は打ち切るべきと主張、最高裁に判断が委ねられていました。もし、最高裁が反対派の主張を認めれば、米連邦議会が法律を改正するか州政府が行動を起こさない限り、約640万人に対する補助金が打ち切られる恐れがありました。最高裁は6対3の多数意見で、オバマケアは州独自の保険取引所を開設した州の住民だけでなく、連邦政府の取引所を使っている34州の住民に対する支給も認めているとしました。この判決では、リベラル系の裁判官4人だけでなく、保守系のロバーツ長官と他の1人の裁判官も合法との判断を下しました。

この判決について、オバマ大統領は5年前に導入された米国の医療保険は少数の特権ではなく、全国民にとっての権利となったが、今回の判決で定着するとの見方を表明しました。同時に、共和党のミシガン州知事なども今回の判決で不透明さがなくなったとの歓迎するコメントを出したことをLA Times紙は伝えています。最高裁の判決を受けて、米国株式市場では病院経営やヘルスサービス、保険関連の銘柄が大きく上昇しました。

４．ギリシャ支援問題の破綻

ギリシャのチプラス首相は6月27日に同国に対する金融支援の条件をとしてEUから求められていた財政支援策について、7月5日に国民投票を実施することを発表、同時に6月末に迫った金融支援の延長を求めました。これに対し、EU側は同日に開催されたギリシャを除く18カ国の財務相会議でギリシャ側の延長要請を拒否、ギリシャが6月30日にIMFに支払うべき約15億ユーロが実質上、債務不履行となりました（IMFは“延滞”としました）。

ギリシャがEUに加盟したのは1981年ですが、統一通貨ユーロを使い始めたのは2001年以降で、ギリシャ国民にとっては自国通貨であるドラクマより価値が高いユーロを使用できることにより、EU内の高品質な製品を買えることになり、高い消費生活が維持されるなどのメリットがありました。一方、EU最大の経済国であるドイツなどにとっても、ギリシャなど通貨価値の低い国がメンバーになることによって、EU外の国々に対して共通通貨ユーロの価値が低下することによってドイツの製品の競争力が高められるなどのメリットがありました。しかしながら、自国通貨より価値の高いユーロを維持するためには、ギリシャ経済の生産性が上昇していくことが必要で、それがなければ、外国政府や金融機関からの借り入れが増えていくことになります。ギリシャの国民にとって不幸であったのは、自国通貨より高い価値のあるユーロを国内で使っていくことに伴う経済的な負担義務が十分に認識されないことでした。さらに、2004年にアテネで開催されたオリンピックで財政赤字が拡大、2009年10月までそれを隠すという粉飾を続けてしまいました（1993年11月に発効したマーストリヒト条約によって、ユーロの加盟国は一般政府の財政赤字をGDP比で３％以内に収めることが義務付けられています）。

これに対し、EU側はギリシャの財政赤字削減を前提として、2010年5月の1100億ユーロの支援を初めとしてこれまで総額2400億ユーロの支援を実行、財政赤字も次第に改善されていく状況にありました。しかしながら、財政削減に伴うギリシャ国民の犠牲も大きく（実質賃金は40％近く下がるなど）、これが今年1月の総選挙で、財政削減の全面的な見直しを求める急進社会主義政党SRIZAの大勝を引き起こし、チプラス政権の誕生となりました。チプラス政権の主張は年金など実質賃金を更に減少させる財政削減はこれ以上認められないというもので、追加の資金援助継続には更なる財政削減が必要とするEU側との交渉を6月末まで続けたものの、合意に達しませんでした。そして、チプラス政権は先週の27日に今後の交渉は国民投票にかけるとの声明を出すことになりました。

本来、競争力の強いドイツなどにとっては、ギリシャへ支援しても自国経済に戻る利益がそれを上回る限り、支援を継続は実施するという立場でしたが、最近は支援額が増加し続け、これ以上はギリシャ自身の更なる改善努力が必要との姿勢を強めることになりました。

これに加えて、チプラス政権が交渉上の戦略として使っているのがギリシャの地政学的重要性で、共産圏に対する安全保障や自由主義の砦としてEUはギリシャへの支援協力を行なうべきとの立場にあるとされます。この立場は現在ロシアと鋭く対立する米国政府の一部にもあるようです。しかし、難しいのは果たして現在のロシアにEUに代わってギリシャを支援するだけの財政余力があるのかという現実的な評価であると思います。

いずれにしても、EUとしては7月5日のギリシャの国民投票の結果を踏まえて、ギリシャ問題への対応を決める必要が出てきています。

　　　　　　　　（2015年7月1日：　村方　清）

金融正常化で調整が見込まれる米国の高値相場

１．5月の株式市場

5月の株式市場は米国経済の回復が当初見込んだほど順調なものではなく、好不調の経済データや米主要企業の四半期業績が交錯する中で、金融正常化を前に高値相場にある株式市場の不安定さが目立つ展開となりました。主要な動きは以下の通りでした。

5月1日：前日に急落したバイオ製薬株やハイテク株に戻しの買いが入ったことで、投資家心理が改善、184ドル高（1.03％増加）。

5月4日：ユーロ圏のPMIが上方修正され、欧州株が上昇したことから、米国株も買いが優勢で、46ドル高（0.26％増加）。

5月5日：米商務省発表の3月貿易収支は約514億ドルの赤字で、前月比43.1％の大きさに拡大、2008年10月以来の大きさとなったことから、1－3月期のGDP改定値もマイナスになることが予想され、米国経済の減速が意識されて、142ドル安（0.79％減少）。

5月6日：米連銀議長の株価の割高発言とADPの4月雇用レポートが4月雇用者数の増加が市場予想の200,000人に対して169,000人に留まったことで、86ドル安(0.45％減少)。

5月7日：欧米の国債利回りの上昇が一服したことや前日まで2日間連続で下落したことの反動から、82ドル高（0.46％増加）。

5月8日：政府発表の4月雇用統計は非農業部門の雇用者数が前月比223,000人増で市場予想の224,000人増とほぼ一致（失業率は5.5％から5.4％へ低下）、緩和的な金融政策が続くとの見方が広がり、267ドル高（1.49％増加）。

5月11日：米国の10年債利回りが一時4ヵ月半振りの高い水準となったことによる警戒感と先週末に大幅高になったことで利益確定の売りが優勢で、86ドル安（0.47％減少）。

5月14日：政府発表の週間新規失業申請件数が264,000件で予想の275,000件を下回ったことやドイツの10年物国債利回り低下から米国長期金利も低下、192ドル高（1.06％増加）。

5月15日：5月の消費者態度指数が前月の95.9から88.6へ大幅に低下、4月の工業生産も市場予想を下回る0.3％減少など悪化したが、長期金利が低下し、20ドル高（0.11％増加）。

5月22日：4月の消費者物価指数（CPI）の中で、コア指数が前月比0.3％増となったことで、FRBの利上げを行いやすくなったとの警戒感が出て、54ドル安（0.29％減少）。

5月26日：4月の耐久消費財受注額が前月より増加、FRBによる年内の金利引き上げやドル高が意識され、190ドル安（1.04％減少）。

5月27日：前日までの大きな下落の反動とギリシャ債務問題の合意が近いとのニュースから、欧州主要国の株価が上昇したことで、121ドル高（0.57％増加）。

5月29日：第1四半期のGDP改定値が0.2％増から0.7％減に下方修正や5月のシカゴPMIが4月の52.3から46,2に大幅に低下、米国経済回復の弱さが認識されたことやギリシャ問題の不透明感も広がり、115ドル安（0.64％減少）。

２．米国の雇用状況

米労働省が5月8日に発表した4月の雇用統計によれば、非農業部門の雇用者数は前月比223,000人の増加で、市場予想の224,000人増とほぼ一致しました。なお、2月の雇用者数の確定値は264,000人で2,000人が減少、3月の改定値は85,000人で41,000人が減少しました。この結果、4月までの3ヶ月間の雇用者数は3月分の鈍化を反映して、190,000人強に留まる見込みです。4月の失業率は前月の5.5％から0.1％減少して5.4％となり、2008年半ば以降、最も低い水準になりました。また、フルタイムの職を見つけられず、パートタイムにある労働者を含めた広義の失業率は前月の10.9％％から10.8％へ低下しました。なお、労働参加率は62.8％へ0.1％増加しました。部門別ではエネルギー関連が11,000人、鉱山関係が15,000人の減少であったものの、民間のサービスセクターが62,000人、建設業関係が45,000人、政府関係が10,000人の増加となりました。なお、3月の雇用統計を受けた週明け8日の株式市場は雇用関係の改善を前向きにとらえて、ダウは267ドル高となりました。

３．FOMCの4月議事録要旨と連銀議長の講演

FRBは5月20日に、4月28－29日に開催されたFOMCの議事録要旨を公表しました。それによると、多くの参加者は米経済が第1四半期の減速の後に緩やかに拡大し、労働市場も改善すると見ているものの、6月までの経済指標が利上げの条件が整ったとするだけの確信をもたらす可能性は低いとしました。また、議事録要旨では、不安定な国債市場への懸念も挙がり、特に利上げ開始時に長期金利が急上昇する可能性が不安視されました。その一方、ドル高や原油価格下落が反転しつつあることにも関心を示し、ドル下落やエネルギー価格の上昇が物価を押し上げ、利上げを促す要因となることも示しました。今回の議事録要旨を踏まえ、市場関係者の間でも、今後利上げがあるとしても、それは9月以降になるとの見方が支配的になっています。なお、この日の株式市場への反応は限定的で、前日まで最高値を更新してきたこともあり、ダウ平均は27ドルの下落となりました。

また、22日に、イエレン連銀議長がロードアイランド州で行なった講演で、消費や投資の減速で一時的な景気の減速が避けられない一方、こうした一時的要因が薄れるに従い、景気データも強くなり、年内のある時期に利上げの最初の段階に進むのが適切との見方を明らかにしました。特に、中期的な見通しについては、米生産と雇用の伸びが強まり、インフレ率も予想以上に高くなるとの強気の姿勢を示しました。この日のダウはイエレン議長の講演に先立ち、CPIのコア指数が2011年以来初めて0.3％の増加を示したことから、市場に連銀利上げの警戒心が出たこともあり、57ドル安となりました。

現在のFRBのジレンマは、労働市場の改善は進んでいるものの、マクロ経済の改善は当初予想通りには進んでいないこと、物価上昇率も目標の2％水準に向かっているとは言えないなど、不透明さが目立つことです。その一方、2008　年11月以降長期に続く金融緩和策は初期段階では実体経済にも好影響を与えたものの、ダウ価格が最高値を更新した2013年3月以降は株価や不動産価格の過度な上昇をもたらし、実体経済との乖離が進んでしまったことです。本来、行過ぎた資産インフレには金利引き上げによる金融正常化が望ましいのですが、実体経済の弱さがタイミングを含めて金融関係者の判断を一層難しくさせていると言えます。4月28－29日に開催された連銀のFOMCの議事録で、当初考えられていた6月利上げの可能性が少なくなったようなトーンになっているのはこうした米国経済の先行き不透明感が大きくなっていることの現れと見られます。しかしながら、ゼロ金利政策を更に続ければ資産インフレが一段と加速する恐れもあり、連銀としてはイエレン議長も述べているように、年内のある時期に金利を引き上げるのではないかと思います。5月26日にニューヨーク市場でダウが190ドルも下落したのは金利引き上げの警戒感と金利引き上げに伴うドル高による米国企業の業績悪化が市場で強く意識されたためとされています。

４．停滞する米国経済と高すぎる株価との乖離

米国政府は5月29日に第1四半期のGDPの改定値を発表しましたが、4月29日の速報値の0.2％を大きく下回るマイナス0.7％に留まりました。昨年と同じく、一部地域では大雪による建設や輸送業界の低迷が影響しましたが、同時にドル高による貿易赤字の急増や原油価格の低下による石油関連業界の不振が主要な原因と見られます。また、GDPの約70％を占める個人消費はガソリン価格の低下を反映して、大きな伸びが期待されましたが、実際は1.2％の伸びに留まったことも停滞の原因となりました。第2四半期については多くのエコノミストは2％程度の成長を予想していますが、ドル高や原油価格の低下が続いた場合、アトランタ連銀のように0.8％程度との見方も出ています。いずれにしても、米国経済は当初米国連銀が予想したような改善には向かっていないように思われます。

中央銀行による量的緩和策やゼロ金利政策の問題点は前々から述べているように、グローバル化の影響を著しく受けている実体経済の状況の中で、そうした政策を続けても実体経済への効果は限定的であること、その一方、金融緩和策は株価や不動産価格の上昇をもたらすものの、それは実体経済の改善を伴っていないため、実体経済と資産インフレの乖離が進むという問題が発生することになります。米国は連銀による過度な金融緩和策が2008年9月のリーマンブラザース崩壊に見られる金融危機を招いた大きな原因でしたが、現在再び連銀による長期間の大規模な量的緩和策やゼロ金利政策が実体経済と資産インフレの乖離という大きなリスク問題を抱えることになりました（一部の貪欲な米国投資家は経済の停滞を口実に、更なる株価上昇のために一層の金融緩和を望んでいますが）。それに加えて、先進各国による金融緩和策はタイミングの違いから通貨安競争を起しやすく、最近では金融正常化に向かうはずの米国はドル高による企業の業績悪化問題に直面するようになっています。

いずれにしても、異常な金融緩和策はいつまでも続けられるものではなく、金融正常化政策に転換すれば、米国が既に経験しているように資産インフレや通貨安に大きな調整要因を与えることになりますが、こうした正常化に伴う調整問題の認識が現在大規模な量的緩和策を実行中の日本や欧州市場で、非常に弱いことが（量的緩和策に強い懸念を示すドイツなどを除き）、今後の大きな課題になってくるものと思われます。

５．ギリシャ債務支援問題

ギリシャ政府は5月11日に返済期限が迫っていた7億5000万ユーロについて、6億5000万ユーロをギリシャ政府がIMFの口座に預けている緊急準備金から取り崩し、残りの1億ユーロはギリシャ政府の現金準備金から引き出すことで、解決しました。しかしながら、ギリシャ政府の資金繰りは4月20日発表した地方公共団体や政府機関に対する余剰金のギリシャ中央銀行への移管で6月末までの資金は一時的に確保されていますが、6月末から7月中には資金が枯渇するものと見られ、2月末から6月末まで延期された72億ユーロの金融支援についてEU側から合意を得られるかどうかにかかってきています。

EU側は支援の前提として、財政の根本的改善のためには公務員削減や年金改革が不可欠としているのに対し、こうした分野についてはEU側に全面的な見直しを求めることを選挙公約にしてきたチプラス政権との間の隔たりが依然大きいことです。6月18日に予定されるユーロ圏財務相会議までに両者の合意が成立するかどうかが鍵となっていますが、現状では予断を許さない状況です。

　　　　　　　　　　　（2015年6月1日：　　村方　清）

実体経済の停滞と高値相場の不安定化

１．4月の株式市場

4月の株式市場は米国経済の回復が当初見込んだほど順調なものではなく、好不調の経済データや米主要企業の四半期業績が交錯する中で、高値相場にある株式市場の不安定さが目立つ展開となりました。主要な動きは以下の通りでした。

4月1日：ADPリポートで3月非農業部門雇用者数が前月比18万9000人増で市場予想の22万5千人を大きく下回ったことやISM発表の3月米製造業景況感指数も51.5で前月比1.4ポイントと大きく低下、米景気の先行き不透明感が高まり、ダウ平均価格は78ドル安（0.44％減少）。

4月2日：週間の新規失業保険申請件数が市場予想に反して20,000件減少して268,000件となったことや2月の製造業受注も増加、前日まで続落した反動もあり、65ドル高（0.37％増加）。

４月6日：休日の3日に発表された3月の雇用統計の低迷を受けて、FRBによる利上げ開始が先延ばしとの見方や原油先物相場の大幅上昇から、買いが優勢で、118ドル高（0.66％増加）。

4月9日：原油先物相場の下げ止まりや欧州市場の株高を受けて、56ドル高（0.31%増加）。

4月10日：欧州市場が大幅に上昇したことや株主配分策を発表したGEが10％強上がったことから、99ドル高（0.55％増加）。

4月13日：米主要企業の四半期決算発表を前に、ドル高による海外ビジネスが大きな企業の業績悪化が懸念され、81ドル安（0.45%減少）。

4月14日：原油先物相場の上昇を受けて米国石油大手企業の買いが増加したことやJPモルガンの四半期業績がよかったことから、60ドル高（0.33％増加）。

4月15日：欧州の株高や原油高に加え、インテルなどの米大手企業の四半期決算が好調で、ドル高懸念が和らいだこともあり、76ドル高（0.42％増加）。

4月17日：ギリシャの債務問題や中国政府の新たな措置による中国株の需給不安問題が重なり、279ドル安（1.54％減少）。

4月20日：中国人民銀行が預金準備率の引き下げによる金融緩和策を発表したことや原油先物相場が下げ渋っていることから、市場が好感し、209ドル高（1.17％増加）。

4月21日：四半期業績が不振だったデュポンやトラベラーズなどが大きく下落、ドル高による大手企業の業績悪化が意識され、85ドル安（0.47％減少）。

4月22日：3月の中古住宅販売件数が前月比で市場予想を上回ったことや中国市場の参入が認められたビザの収益期待などから、89ドル高（0.49％増加）。

4月27日：バイオジェンなどのバイオ関連株の下落に加え、28日からのFOMC会合を控え、当面の利益確保の売りが優勢で、42ドル安（0.23％減少）。

4月28日：FOMCの会合を前に製薬大手メルクの四半期決算が好調で、72ドル高（0.4％増加）。

4月29日：1－3月期GDP速報値は前期比年率で0.2％増加に留り、米国経済の回復をめぐる警戒感が強まったこと、FOMCの声明もほぼ予想通りだったことで、75ドル安（0.41％減少）。

4月30日：3月の個人消費支出が前月比0.4％増で市場予想を下回ったことや新製品の“アップルウオッチ”に欠陥があったアップル株が3％近く下がったことで、195ドル安（1.08%減少）。

２．米国の雇用状況

米労働省4月3日に発表した3月の雇用統計によれば、非農業部門の雇用者数は前月比126,000人の増加で、市場予想の245,000人を大きく下回りました。なお、1月の雇用者数の改定値は201,000人で38,000人が減少、2月の改定値は264,000人と31,000人が減少しました。この結果、2015年第1四半期の雇用者数は197,000人で、2014年第4四半期の289,000人から大きく減少しました。なお、3月の失業率は前月の5.5％で変わりませんでした。また、フルタイムの職を見つけられず、パートタイムにある労働者を含めた広義の失業率は前月の11.0％％から10.9％へ低下しました。なお、労働参加率は前月の62.8％から62.9へ増加しました。部門別ではエネルギー関連が11,000人、鉱山関係が30,000人の減少で、ホワイトカラーのビジネスサービスが40,000人の増加でした。なお、3月の雇用統計を受けた週明け6日の株式市場は、連銀の金利引き上げが遅れるのではないかとの見方から、ダウは118ドル高となりました。

３．FOMC会合と連銀のジレンマ

4月28日と29日に開かれた連銀のFOMC会合では、1－3月期のGDP速報値が前期比年率0.2％増と急速に減速したことを受け、冬季の一時的要因による経済減速であるものの、労働市場の未使用もあまり変化していないとの認識を示しました。こうした状況を踏まえ、今後の金利引き上げの時期について、雇用に更なる改善が見られた時として、具体的な時期を明言しませんでした。このため、当初は6月に予定されていた金利引き上げについてはより慎重になっているようなスタンスが見えます。2008年11月以降に3回に渡って実施してきた量的緩和策は昨年10月に終了させましたが、ゼロ金利政策は続けており、マクロ経済面での改善が期待されていますが、実態は株価や不動産価格の高騰といった資産インフレ効果に留まっています。連銀が長期に、かつ大規模な金融緩和策を実施してきながら、実体経済の改善が限定的に留まっていることについては、従来から指摘してきたように、構造的な面を考えていく必要があるように思われます。

米国などの先進国における実体経済の低迷やデフレ化は先進国の大手企業のグローバル化により、中国を中心に発展途上国に資本と技術が供与されたことによる世界的な供給過剰現象が生じていることが原因とされます。そして、当初段階ではグローバル化は先進国の大手企業に多くの恩恵をもたらしたものの、現在は中国政府などの長期に渡る巧みな外資導入政策（51％の支配権維持の継続など）により多くの恩恵が中国の企業や富裕層に移る反面、多くの先進国では経済不振による高率失業と巨額の財政赤字に苦しむ結果になっているように見られます。そして、米国ではサブプライムローンの証券化ビジネスが破綻した後に、連銀は金融市場の回復を主たる目的として2008年11月以降、ゼロ金利政策と同時に3回に渡る量的緩和策を導入しました。しかし、金融面に重点を置いた量的緩和策は株価と不動産価格の上昇という資産インフレ効果は大きく現れたものの、マクロ経済に与える効果は限定的で、加えて富裕層とそれ以外の層との格差の拡大を一層大きくさせてしまったように思われます。一部には所得格差の拡大が個人消費中心の先進国の経済停滞の一因になっているとの見方もあります。現在、米国のウオール街の投資家の中には、マクロ経済の弱さを理由に連銀によるゼロ金利政策の継続が必要と主張する人達もいますが、実体経済と株価の乖離が一層進んでしまっている今日の状況で、今後もゼロ金利政策の継続が本当に必要かどうかは大きな疑問とせざるを得ません。

グローバル化が中国の富裕層にもたらした恩恵と見られる最近の例は、米国の一部地域における中国投資家による不動産購入で、その影響を強く受けた私が住むArcadia市はBloomberg/Businessweek誌でも取り上げられたように、全く不動産市場が変わってしまいました。高額な物件は中国人投資家による現金買いで大半が決まってしまい、ローカルな米国住民が購入することが殆ど不可能な状況となっています。また、中国人投資家が古い家を購入後、建物を壊し、巨大な邸宅を建て、他の中国人に売っていくケースも少なくありません。マクロ経済の回復には限界的な主要国の中央銀行による金融緩和策が世界の株式市場のみならず、不動産市場も過熱させているともいえます。

３．ECBの量的緩和策とギリシャ問題

ECBは4月15日の理事会で月額600億ユーロの国債などを購入する量的緩和策の継続と同時に政策金利を過去最低の0.05％で据え置くことも決定しました。理事会後の記者会見で、ドラギ総裁は理事会後の記者会見で、量的緩和策について、企業の資金調達コストが下がり、資金需要が高まっていることを強調しました。また、量的緩和策によって、ユーロ安が持たされることから、EU内の成長率は0.2％から0.5％押し上げられるとの見方もあります（4月29日の欧州市場は、ドイツの4月消費者物価指数が前年比0.3％増と市場予想の0.2％を上回り、EU圏の購買担当者景気指数（PMI）も50を大きく上回っていることから、量的緩和策の縮小論も出るなどして、株安、債券安、ユーロ高が起きました）。

但し、EU内でドイツは経済が好調であるものの、フランスとイタリアの成長率は依然低い状態にあります。加えて、ギリシャ支援をめぐる動きも、当初は4月末までの合意を目指してきたものの、現時点では合意の着地点が未だに見えない状況です。

ギリシャ政府とEUとの支援条件の交渉が難航する中で、ギリシャ政府の資金繰りが極めて厳しくなっていることが伝えられています。4月20日にはギリシャ政府が地方自治体や政府機関に対し、予備財源などの余剰資金は中央銀行に移管することを命じる緊急政令を出しましたが、

これは4月分の公務員給与や国民年金の支払いに備えるためとされています。これに対し、地方自治体からは強い反対の声が出ています。ギリシャ政府は5月12日にIMFに対する7億700万ユーロの返済をしなければならず、前日に予定されるユーロ財務相会議で、ギリシャからの本格的な財務改革案が示されるかどうかが鍵となっています。

こうした中で、4月25日付けの英国エコノミスト誌は“On the Gredge”(崖ぶちに立つギリシャ)という記事の中で、3つの理由からギリシャのユーロ離脱は避けられないのではないかと見方を取っています。その1はEUメンバーの中で、ギリシャ新政権に対する不信が急速に高まっていること、2はギリシャの離脱に伴う市場の影響は限界的なものに留まると見られること、3は新政権の政治基盤が弱く、交渉しても実効性を確保できないことを挙げています。いずれにしても、ユーロという単一通貨は経済力が近い国々が構成して初めて成立するものであり、深刻な財政赤字を抱えていたギリシャが早い段階でEUメンバーになったことに根本的な問題があったように思います。

　　　　　　　　　　（2015年5月1日：　　村方　清）

金融正常化を前に調整が続く高値相場

 

１．3月の株式市場

3月の米国株式市場は雇用情勢の改善を受けて、連銀がゼロ金利政策から金利引き上げによって金融正常化に向かう可能性を示していることから市場も不安定化、FOMC会合の時期を挟んで　調整が繰り返される展開となりました。主要な動きは以下の通りでした。

3月2日：ISMが発表した2月の米製造業景況感指数が52.9で前月比0.6ポイント低下、1月の建設支出や個人消費も減少したにもかかわらず、米景気回復への期待からダウ平均価格は156ドル高（0.86％増加）。ナスダックは15年振りに5000ドル越え。

3月3日：イスラエルのネタニヤフ首相の米議会両院合同会議での演説で、イランをめぐる地政学リスクが意識されたことや前日までにダウ価格が過去最高値を更新したことから、売りが優勢で、85ドル安（0.47％減少）。

3月4日：2月のADPリポートで非農業部門雇用者数が前月比21万2000人増で、市場予想を下回ったことや高値圏での利益確定売りが優勢で、106ドル安（0.58％減少）。

3月6日：政府発表の2月の雇用統計は非農業部門の雇用者数が前月比295,000人増で市場予想の240,000人を大きく上回り（失業率は5.7％から5.5％へ低下）、FRBが利上げに動きやすくなったとの観測が広がり、279ドル安（1.54％減少）。

3月9日：前週末の大幅下落の反動で、戻りを見込んだ買いが優勢であったことやアルコアやサイモンの大型買収の動きを受け、139ドル高（0.78%減少）。

3月10日：ドルがユーロや円/dx/async/async.do/ae=P_LK_ILTERM;g=96958A90889DE2E6E3E5EBE7E5E2E3E4E2E1E0E2E3E29BE0E2E2E2E2;dv=pc;sv=NXなどの主要通貨に対して大幅上昇、米企業業績の圧迫懸念から売りが加速、333ドル安（1.85％減少）。下げ幅は今年最大（昨年10月９日以来の大きさ）。

3月12日：前日までの2日間での相場の大幅減少の反動と２月の米小売売上高が前月比で0.6％減少したことからFRBが利上げを急がないとの見方が浮上、260ドル高（1.47％増加）。

3月13日：原油先物市場での下落に加え、ドル高による海外事業の比率が高い企業への影響が懸念され、146ドル安（0.82％減少）。

3月16日：外国為替市場で先週のユーロ売り・ドル買いからユーロ買い・ドル売りが優勢となり、米企業業績への不安がやわらいだことにより、228ドル高（1.29％増加）。

3月17日：原油先物相場の下落に加え、18日からのFOMC会合を前に、目先の利益を確定する売りが優勢で、128ドル安（0.71％減少）。

3月18日：/dx/async/async.do/ae=P_LK_ILTERM;g=96958A90889DE2E6E3EAE2E2E4E2E3E4E2E1E0E2E3E29BE0E2E2E2E2;dv=pc;sv=NXFOMC会合後の声明文やイエレン議長の記者会見を受けて、金利利上げの時期の遅れやペースが緩やかになるとの見方に変わり、大幅下落から227ドル高（1.27％増加）。

3月19日：原油先物相場の下落やドル高の基調、さらに昨日の大幅上昇の反動から売りが優勢で117ドル安（0.65％減少）。

3月20日：欧州市場で金融緩和策の継続から軒並み上昇したことや米連銀もゼロ金利解除後の金利利上げペースが緩くなるとの期待から、169ドル高（0.94％増加）。

3月24日：2月のCPIが前月比0.2％上昇したことや2月の新築住宅販売件数が大きく増加したことから、連銀の金利引き上げやドル高への懸念から、105ドル安（0.58％減少）。

3月25日：2月の米耐久財受注が市場予想に反する前月比1.4％減で、一部金融機関が1-3月期のGDP見通し引下げに動くなど米景気の警戒感が高まり、293ドル安（1.62％減少）。バイオ製薬株に高値警戒感が強まり、ナスダックは2014年4月以来の118ドル安。

3月30日：医療・製薬関連で大型の合併や買収の発表が相次いだことや前週の相場下落の反動から、264ドル高（1.49％増加）。

3月31日：原油安やドル高に加えて、前日の急伸の反動から利益確定の売りが優勢となり、200ドル安（1.11％減少）。

２．米国の雇用状況

米労働省が3月6日に発表した2月の雇用統計によれば、非農業部門の雇用者数は前月比295,000人の増加で、市場予想の240,000人を大きく上回りました。なお、12月の雇用者数の改定値は329,000人で変わらず、1月の改定値は239,000人と18,000人が減少しました。同時に、2月の失業率は前月の5.7％から5.5％へ下落、2008年5月の水準まで回復しました。また、フルタイムの職を見つけられず、パートタイムにある労働者を含めた広義の失業率は前月の11.3％％から11.0％へ低下しました。なお、労働参加率は前月の62.9％から62.8％へ減少しました。1月の賃金上昇率は3セントの上昇となりました。部門別では建設業が29,000人、製造業が8,000人の増加で、政府部門も7,000人の増加となりました。なお、この日の市場は雇用の著しい改善が連銀の金利引き上げ時期が早まるのと市場の懸念が高まり、279ドルの大幅安となりました。

３．FOMCと金融正常化への転換時期

3月17日と18日にFOMCが開かれました。会合の声明文では、1月の会合以降、経済成長がいくらか和らいだこと、労働市場の状況は雇用が堅調で、失業率が低下、未活用な労働資源が引き続き減少していること、インフレは主にエネルギー価格の下落を反映し、FOMCの長期的な目標からさらに低下したことを伝えました。しかしながら、インフレは短期的には低い水準に留まるものの、労働市場が改善し、エネルギー価格の下落やその他の要因がもたらす一過性の影響が消えるにつれ、インフレは2％に向かって徐々に上昇すると見込んでいるとしました。

その上で、最大雇用と物価安定に向けた持続的な進展を支援するためにフェデラル・ファンド（（FF）金利を現行の0－0.25%に維持することが妥当との見方を再確認、更にこの目標水準をいつまで維持するかの決定に際しては、労働市場環境の尺度やインフレ期待の指標、金融や国際情勢に関する諸指標を考慮するとしました。一方、4月のFOMC会合でFF金利の目標水準を引き上げる公算は少ないと判断していることも表明しました。

また、FOMCは保有する政府機関債と住宅ローン担保証券で元本の償還期限のきたものについて、償還した元本を住宅ローン担保証券に再投資し、保有国債の償還金を入札で再投資する既存の政策を維持するとしました。

FOMC後のイエレン議長の記者会見での主要な質疑応答は以下の通りでした。

①．“忍耐強く”の文言削除の意味

FF金利の誘導目標の引き上げが正当化される可能性はあるが、そのタイミングはFOMCが今後入手する情報をどのように評価するかによっている。

②．ドル高と連銀の見通し

ドル高が輸出の伸びを鈍化させていることを確認している。また、ドル高は輸入物価抑制の一因ともなっている。その一方、ドル高は米経済の力強さを一部反映している。

③．インフレとエネルギー

インフレ率はエネルギー価格の下落を反映し、FRBの長期目標を下回る水準までさらに低下している。さらにドル高による輸入物価の下落もインフレ率の上昇を抑制している。しかし、こうした一時的な要因がもたらす影響が消失し、労働情勢の一段の改善に伴い、インフレ率は中期目標の2％に向け、緩やかに回帰すると想定している。

④．６月の利上げ可能性

本日に文言修正によるフォファードガイダンスの変更は、FOMCが利上げ開始時期を決定したことと解釈されるべきではない。文言変更は6月に利上げを開始することを意味しないが、その可能性も排除できない。

⑤．ポートフォリオの規模縮小

利上げを開始後、債券の再投資を縮小あるいは停止するまでどの程度時間がかかるかは現時点では決まっていない。状況の進展を見て、委員会があらためて検討し、後に決定する。

今後数年間でバランスシートから大量の国債が消えていく。向こう2年間に約8000億ドルが満期を迎えることになっており、この方法でポートフォリオの規模を縮小していくことを見込んでいる。

18日の株式市場は、FOMC会合の声明文発表やイエレン議長の記者会見前までは、100ドルを越える下落相場となっていたものが、議長の説明によって、ゼロ金利政策の転換時期の遅れや利上げペースの緩やかさが市場の安心感を誘い、取引終了時には228ドル高と大きく反転しました。

現在、米国の株式市場は2つの大きな不安定要因を抱えているように見られます。その一つは連銀の長期に渡る大規模な量的・質的緩和策によって、米国の経済実態を遥かにこえる高値相場が米国に形成されたことであり、二つは日本および欧州が大規模な量的緩和策を導入したことにより、金融正常化に向かうべき米国において、海外ビジネスの大きなウエートを占める大手企業にとってはドル高による業績悪化が懸念される状況になっていることです。これら二つは本来、連銀が2008年11月にバーナンキ連銀議長とイエレン副議長の下で量的緩和策が導入されて以降、予想されているべき性格のものであり、2013年5月にバーナンキ議長が記者会見で示唆したように、量的緩和策の縮小を早期に実施し、金融正常化への道を一歩踏み出していれば、今日ほどの警戒はなかったように思われます。いずれにしても、バーナンキ議長の後を継いだハト派のイエレン議長の下で行なわれるべき金融正常化には高値相場の下落調整が伴いますが、それは株式市場の健全化には避けて通れないものと思われます。

４．ECBの量的緩和策実施

ECBは3月5日に理事会を開き、主要政策金利を現行の0.05%に据え置くと同時に、1月の理事会で決定した量的緩和策について9日より実施することを正式に決定しました。量的緩和策はユーロ加盟国19カ国が発行する国債やEU傘下の公的機関が発行する債券などの金融資産を月額600億ユーロ購入するもので、対象期間は今月から2016年9月までとしています。

また、量的緩和策が導入されたことによる経済見通しとして、EU内の成長率を2015年を1％から1.5％へ、2016年を1.5％から1.9％へ引き上げ、物価上昇率を2015年は0.7％から0％へ下がるものの（実績ベースで、2月はマイナス0.3％で、過去3ヶ月連続でマイナス）、2016年は1.3％から1.5％へ上昇するとしました。

しかしながら、デフレ脱却を狙う今回の量的緩和策が実際にどの程度の効果があるのかは、既に量的緩和策を実施した米国や日本の経験からすれば決して容易なことではないように思われます。その一方、量的緩和策がユーロ安をもたらすことは間違いなく、これがドイツやフランスの輸出を後押しし、成長率を引き上げる可能性はあります。その意味では量的緩和策は中央銀行間の通貨安競争を加速させ、量的緩和策終了を決めた米国にとってはドル高が米国企業の業績を悪化させるリスクが生じていると言えます。

　　　　　　　　（2015年4月1日：　村方　清）